歌力思：持續推進多品牌集團在中國落地

公司于2018年1月10日晚間公告，擬以120萬歐元向IROSAS收購依諾時尚(深圳)衣飾有限公司80%的股權及獲得中國大陸地區IRO品牌獨家代理權。

依諾時尚為IRO全資子公司，負責IRO產品在中國大陸地區的獨家代理商，收購依諾時尚股權后，歌力思將全面負責IRO產品在中國大陸的銷售和經銷商管理等工作。

投資要點

完成對IRO中國區代理權收購，有助于公司從具體事務層面，重點推動IRO在中國的品牌及渠道擴大。公司在17年4月12日完成對IRO的并表，目前實際持有IRO品牌全球范圍45.7%的股權，具有控股權。IRO目前通過各種渠道已進入了全國50個國家，在巴黎老佛爺、巴黎春季、BonMarche均開設門店。

具體在中國的拓展上，IRO于2017年2月進駐上海港匯恒隆廣場，現已陸續南京德基廣場、北京SKP、杭州大廈購物城、北京王府井中環等地開設門店。

在此次收購后，我們認為歌力思將開始全面負責IRO產品在代理區域的銷售和經銷商管理。這有助于公司提高對IRO產品在渠道開辟、產品營銷、供應鏈整合等方面的把控程度，使管理更靈活更符合國情，最大程度幫助IRO產品在中國范圍化落地。

主品牌歌力思17Q4繼續保持良好增長勢頭，LaurelQ4逐漸盈利

在中高端零售回暖的大背景下，公司主品牌歌力思在前3季度銷售收入超越市場預期、16年Q4基數較高的情況下，17年Q4照舊保持了良好的零售露出腰帶的招牌動作也逐步流行起來端增速。斟酌零售數據向好延續，我們預計18年公司主品牌仍有望保持雙位數增長。

在Laurel方面，隨著全國門店數量的不斷增加，Laurel在17年Q3繼續保持超過120%的收入增長，其實每一個人家里都會有很多的舊衣服不知道該如何處理并且在Q4逐漸實現盈利，全年有望實現盈虧平衡。我們預計在歌力思主品牌設計研發、市場營銷及供應鏈體系的幫助下，Laurel有望在18年開始為公司貢獻利潤。主品牌的高速增長之余，Laurel的成功盈利側面體現出公司自主孵化品牌成功，多品牌間的協同效應已開始得到體現。

由于歌力思主品牌收入真個快速復蘇和Laurel在收入擴大下逐步到達盈虧平衡，包括歌力思及Laurel的母公司凈利潤在17年前3季度實現96%的增長到達8368萬元；Q3單季度母公司凈利潤近4000萬元，同比增長164%，基本恢復到15年3季度的水平。

EDHardy收入增速加快同時單店收入增速復蘇。公司收購的輕奢潮牌EDHardy在17年Q3收入加速增長，17年Q4預計照舊保持增長趨勢，我們預計同店增長+展店下EDHardy在18年仍有望保持20%的增長。

銷售均快速增長的情況下，在17H1實現凈利潤1714萬元，同增127%。公司成功運營的品牌包括服裝類的Sandro、Maje、6ixty8ight；手表配飾類的潘多拉(PANDORA)、天梭表(Tissot)、SWATCH、FOSSIL；箱包類的ELLE、Kipling、Delsey；鞋履類的Clarks、Achette、rtens等多個國際知名品牌。我們認為百秋達成17年4200萬事跡許諾的幾率較大。

17年8月以3700萬元人民幣收購薇薇安譚75%的股權，繼續豐富品牌矩陣。薇薇安譚成立于17年6月27日，其具有美國設計師品牌VIVIENNETAM品牌在中國大陸地區的所有權，成立主要目的便是在中國大陸地區運營VIVIENNETAM品牌。本次收購后，公司將持有薇薇安譚75%股權，我們認為VIVIENNETAM具有東方文化氣味產品，可以對公司目前的中高端商務女裝及時尚潮牌的產品矩陣起到較強的補充作用，首家門店已于17年12月在北京開設，2018年計劃開設15家店。

盈利預測與投資建議：

各品牌增長健康，保持17全年凈利潤2.9億以上的預測。我們預計17年歌力思主品牌利潤將會保持接近20%的利潤增長，貢獻1.5+凈利潤億；EDHardy17年有望保持15%左右的增長，在全年并表下有望貢獻1.2億+凈利潤；Laurel我們預計有望盈虧平衡；百秋參照事跡許諾，有望貢獻3200萬并表利潤；IRO于4.12并表，我們預計全年IRO品牌有望貢獻接近2000萬利潤。斟酌到公司3000萬左右的股權鼓勵費用，我們保持對公司17年凈利潤2.9億的判斷。

同時展望18年，我們預計歌力思主品牌照舊有望保持雙位數增長，EDHardy則有望在細分市場照舊向好的態勢下保持20%的增長。同時我們認為Laurel在17Q4逐漸盈利，17年全年到達盈虧平衡的情況下有望開始貢獻利潤。

公司目前市值71億，預計17/18/19年歸母凈利潤為2.9/3.7/4.2億，對應PE為PE為25/19/17倍，對應事跡增速估值偏低。公司在主品牌收入迅速回暖的同時，并購的各個品牌均表現優秀，Laurel在18年有望貢獻利潤更說明公司自主孵化品牌能力和各品牌之間的協同效應已得到初步印證。同時作為公司投資的最主要邏輯，我們照舊看好公司未來在時尚產業上的投資并購機會。

在當前整體中高端消費增長勢頭良好的大背景下，我們認為公司作為中高端女裝時尚團體在A股中的代表性公司有望延續受益，在目前位置上我們繼續給予 買入 評級。

風險提示：終端銷售遇冷、多于美于女人品牌協同不及預期。

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